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这期刊发的《工作论文》是由齐传钧撰写的《主权养老基金治理难题探析——基于剩余索取权人利益最大化的视角》,该文已在《社会保障研究》2019年第2期公开发表。如引用,请注明上述期刊出处——编者。


主权养老基金治理难题探析——基于剩余索取权人利益最大化的视角


齐传钧

中国社会科学院社会发展战略研究院

Email:qichuanjun@aliyun.com


  要:20世纪90年以来,随着越来越多的主权养老基金进入国际资本市场,强化主权养老基金治理和问责制的呼声越来越高。其实,基于剩余索取权人利益最大化的角度,也应该尽可能完善主权养老基金的治理,而难点就在于如何保证主权养老基金的“独立性”,从而规避不适当的政治干预。为解决这一核心问题,治理主体的选择和构成无疑是最为关键的。此外,还有赖于是否具备完善的信息披露、独立的中介机构、健全的法律体系和有效的舆论监督等外部坏境。

关键词:主权养老基金;治理结构;独立性;剩余索取权人


“主权养老基金”(Sovereign and Public Pension Reserve FundsSPFs)概念是2007OECD的一份年度报告中首次提出的,并强调还不存在一个单一的被广泛接受的定义。但从建立目的上可以界定为政府或社会保障机构设立的基金,目的是为有关的现收现付养老金计划提供融资。因此,该类基金可以分为两种类型:一类是作为整个社会保障体系的一部分基金,融资来源于雇员和/或雇主的缴费超过当前支出的盈余,以及政府通过财政转移和其他来源的补充缴费;另一类是由政府设立的基金(与社会保障体系完全分离),资金流入主要来自政府的直接财政转移,有时也被看做主权财富基金(Sovereign Wealth FundsSWFs。该报告尽管对主权养老基金做了两类划分,并与主权财富基金加以区别,但在实践上,不仅两类主权养老基金之间并非泾渭分明,而且与主权财富基金的区别也日渐模糊。但按照建立的目的来看,主权财富基金包括以下几种类型:一是没有明确目的而只为提高储备投资收益的主权财富基金,例如阿联酋的“阿布扎比投资局”(Abu Dhabi Investment Authority);二是养老养老基金,例如爱尔兰的“国家养老储备基金”(National Pensions Reserve Fund);三是财政稳定或储备基金,例如,“俄罗斯联邦稳定基金”(Stabilization Fund of the Russian Federation);四是用于教育、减贫和基础设施建设等其他特殊目的基金,例如乌干达的“贫困行动基金”(Poverty Action Fund)。显然,主权养老基金属于主权财富基金中的一部分,而主权养老基金又不完全属于主权财富基金,即只有上述提到的第二类主权养老基金才属于主权财富基金。

应该说,这一个概念的提出更多地受到了2005年“主权财富基金”概念的启发(最早提出“主权财富基金”这一概念的是美国道富银行经济学家Andrew Rozanov,核心词是“主权”,即这种基金具有明显的主权性质或特征,即一般都受到基金母国政府的严格控制。这就给国际社会带来了一定 “恐惧”。特别是2008年全球经济危机前后,主权财富基金开始受到国际社会的高度关注和大量质疑,主要有三方面:一是主权财富基金透明度不高的问题,即主权财富基金不按时公布其投资领域、投资地区、资产构成、治理结构等信息,以及由此招致东道国采取金融保护主义;二是主权财富基金的投资是出于政治目的而非经济目的。三是主权财富基金的投资策略和偏好,担忧主权财富基金会投资于军事和战略性产业,如石油和通信部门,与东道国利益产生冲突。显然,作为主权财富基金组成部分的主权养老基金也同样面对这种担心和争议。从本质上说,这种质疑相当一部分都是源自主权养老基金治理结构所存在的问题。

姑且不说这种担心和争议是否合理或必要,但从受益人的角度上,也应该高度重视主权养老基金的治理问题,这将直接决定了基金目的的实现效果,但基于这个角度对主权养老基金的治理问题研究并不多。应该说,虽然与国际社会的出发点和关注点不同,但基金所在的母国也应该重视主权养老基金治理结构的合理性,从而保证基金不受政府换届更迭的影响,不受政府短期其他目标的干扰,从而最大程度保障实际所有人或受益人的权益不受损害。问题是,主权养老基金的“主权”性质也给该基金治理带来了难度,主要体现它与一般公司和私人养老基金上存在着本质差异。因此,本文通过公司治理理论和委托代理理论来探讨主权养老基金治理难题,并以一些国家的典型做法作为例证。


一、主权养老基金治理的一般性

主权养老基金治理与公司治理或私人养老基金治理比起来具有共性的一面,即主权养老基金治理具有一般性,主要体现以下几方面:

(一)剩余索取权和剩余控制权的分离

在传统的公司治理理论中,主要有股东利益至上的股东理论和共同治理的利益相关者理论。但无论那种理论,公司治理的核心就在于如何在公司所有权和控制权相分离的情况下最大限度保护投资者利益不受到公司管理者的侵害。从经济学的角度来分析,代理问题的存在和契约的不完全性是公司治理产生的前提和原因,即代理人拥有对公司的剩余控制权但不拥有剩余索取权,而委托人拥有对公司的剩余索取权却不拥有公司的剩余控制权。这种剩余索取权与剩余控制权的分离将导致在公司内部委托人与代理人之间的利益发生背离,同时又由于信息成本过高而导致的委托人对代理人的监控不完全。因此,公司治理所要解决的主要问题就是使剩余控制权与剩余索取权尽可能地对应起来。

在主权养老基金的管理和运营过程中,也存在类似于公司治理过程中的代理问题和契约不完全的问题。因此,剩余控制权与剩余索取权的不对应同样也是产生主权养老基金治理问题的主要原因所在。建立主权养老基金的国家一般实行DB型现收现付养老金制度,养老金受益人待遇是既定的,主权养老基金的运营绩效并不与他们直接相关,相比较而言,作为制度融资方的纳税人或者缴费者将主要承担主权养老基金运营风险和受益人待遇支付的最终责任,因此纳税人或缴费者是主权养老基金的剩余索取权人 。同样,即使在实现DC型养老金制度国家中建立主权养老基金,如果在养老金待遇中引入最低收入保障制度(有保障的养老金制度)安排,那么纳税人或者缴费者仍然要承担着退休者养老金支付的或有责任,或者说他们仍将是主权养老基金的剩余索取权人。但是过于分散的纳税人或缴费者不可能直接控制主权养老基金的实际运作,也就是说主权养老基金必须在某些政府机构或独立实体掌控下进行运营,这些政府机构或独立实体就成为了主权养老基金的剩余控制权人。需要进一步说明的是,在主权养老基金的实际运作中,掌控这部分资源的政府机构或独立实体往往又存在着内部的委托代理关系,即董事会与职业经理的分离,因此主权养老基金实际剩余控制权人也可能是职业经理。

(二)剩余索取权人高度分散

在古典类型的企业中,因为没有股东和企业实际控制者的分离,企业面临的根本问题是管理问题,不存在公司治理问题。但现代公司规模巨大,往往是由很多人共同投资建立,战后股票市场的快速发展使得股权分散化成为可能并逐渐演变成一种趋势,尤其在英美国家,一方面公司在变大,一方面股东却在变小,所有者剩余索取权实际上越来越是名义上的,企业实际是把持在职业经理的手中。在搭便车和机会主义的心理驱使下,所有者的高度分散必然导致单个股东对职业经理直接监控动机和能力的弱化,这样不受监督的职业经理以损害股东权益的方式追求他们自己利益的可能性增大,同时也可能出现职业经理消极怠工、不尽职尽责为股东创造价值的情形。这是公司治理理论必须应对的难题。


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